新湖化工（沥青）2025年报：曙光乍现
来源：湖畔新言
要点
2024年沥青主力合约价格走势与成本端原油走势基本保持一致，但波动幅度小于原油，全年主力合约基本在区间3000-3875元/吨。总体来说，2024年交易的主逻辑仍然是：需求、供应、库存及成本。价格表现如下：一季度区间震荡；二季度三季度均冲高回落；四季度震荡走强。
供应端，2024年国产沥青产量可达2648万吨，同比减少538万吨或17%，2025年产量仍存结构性调整，中石化产量继续下降，地炼企业产量或小幅增加，但需关注生产原料稀释沥青和燃料油消费税抵扣政策带来的影响；
2024年全年进口量或增加35万吨至338万吨左右，来源国出现明显的调整，2025年仍需关注中东地区的进口国；
需求端，2024年沥青全年消费或达2930万吨，同比减少约500万吨或14.6%，下降量主要在道路沥青消费，2025年是“十四五”规划的最后一年，道路沥青需求仍值得期待，此外，防水沥青消费或也有一定的增量；
成本端，原油价格重心逐渐下移，详见《原油年报》。
因此，预计全年沥青盘面价格重心仍跟随原油变动，阶段性需求爆发和产能变化情况或使之走出短暂且独立的行情，关注裂解价差的机会。
曙光乍现
1、2024年行情回顾
图表1： 沥青及油价走势图
2024年油市仍围绕地缘、宏观及基本面进行交易，但地缘权重明显加大。中东冲突不断，巴以冲突仍未解决，伊朗与以色列之间冲突加剧，此外，俄乌冲突也未解决，年初乌克兰两次袭击俄罗斯原油出口和炼油设施，11月底俄军首次洲际弹道导弹进行攻击，俄乌冲突再次升级。宏观方面，中国尽管政府出台多项提振经济的举措，但经济复苏仍不及预期，终端消费较为疲软；欧洲经济表现较差，美国经济数据表现相对亮眼；。基本面方面，供应端，OPEC+在2023年大幅减产基础上，部分国家进一步进行自愿减产，累计减产量高达580万桶/日，叠加配额下调，总共减产量或达700万桶/日；非OPEC+增产约150万桶/日，美国、巴西、加拿大及奎亚那等国仍占主导。美国原油产量2024年增速明显放缓，预计年增量30万桶/日；需求端，全球石油产品需求增速明显放缓至低于100万桶/日。分地区来看，需求增量主要在亚太地区；分油品来看，增量主要在LPG和石脑油，汽油和航煤也有一定的增量，但柴油增速明显放缓，且成品油增量占比明显下降。从油价走势来看，一季度震荡走强；二季度呈V字形结构；三季度震荡下行；四季度窄幅区间震荡。
沥青主力合约走势整体与原油走势较为一致，但波动幅度小于原油，全年主力合约基本在区间3000-3875元/吨。总体来说，2024年交易的主逻辑仍然是：需求、供应、库存及成本，具体如下：
一季度，春节后炼厂逐渐复产，但由于原油价格在OPEC+减产推动下持续走强，炼厂出现利润亏损，开工积极性并不高，另外，稀释沥青到港量下降，贴水偏高，市场对原料供应存有一定的担忧；需求端，北方需求启动缓慢，南方雨水天气较多，终端需求较弱；盘面在成本端原油价格支撑下处于区间3658-3791元/吨震荡。进入二季度后，炼厂亏损加剧，复产意愿较弱，供应偏低，终端需求随着气温进一步回升后缓慢增加，但因资金短缺且南方雨水增多，终端需求增量也较为有限，库存有所增加。此时，沥青盘面价格主要跟随原油价格变动，在4月初跟随原油冲刺年内高点3875元/吨后，震荡走弱，6月初触及二季度低点3473元/吨。三季度，沥青进入传统的消费旺季，但由于今年资金欠缺，基建开工项目偏少，沥青旺季消费也较为疲软，供需双弱，盘面主要跟随原油价格变动，在7月初小幅上涨后加速下跌，盘中最低触及2961元/吨；进入四季度后，地方专项债发行加速，北方地区气温偏暖，赶工时间较长，山东地区部分炼厂排队现象较为严重，厂库社会库持续下降，库存绝对值较低。此外，11月底12月初河北山东及华东地区部分炼厂释放大量的冬储合同。截至2024年12月18日，冬储合同量为113万吨，除早期价格为3200-3300元/吨，其余冬储合同主要价格区间在3350-3500元/吨，期现商提货积极性较高；这也导致了沥青盘面出现了一波明显和成本端原油劈叉的行情，原油价格维持区间震荡，但沥青震荡走强，盘中最高触及3630元/吨，裂解价差也持续走强；截止2024年12月19日，主力合约Bu2502收于3528元/吨，Bu 2506收于3512元/吨。
图表2： 基差图
基差方面，一二季度基差整体偏弱；进入三季度后，由于旺季需求不及预期，盘面价格在成本端原油价格带动下，出现了一波明显的下跌行情，但现货价格跌幅不及盘面价格，因此，基差显著走强现象；进入四季度后，现货价格下跌，同时盘面价格小幅走强，基差回落。
裂解价差方面，在一季度末需求不及预期且4-5月库存累积时，裂解价差快速下行；随后6月开始社会库去库，裂解价差有所好转，但旺季消费较为疲软，裂解价差整体偏弱；进入11月消费淡季后，沥青厂库社会存持续下降且山东地区部分炼厂出货出现明显的排队现象时，沥青与成本端原油价格呈明显的劈叉，裂解价差也出现了明显的上涨。总体来说，裂解价差走强（弱）需要一方面考虑沥青基本面，另一方面还需要考虑内外盘原油强弱。
图表3： 裂解价差图
2、2024年国产沥青产量或达2648万吨，同比减少538万吨或17%，2025年产量仍存结构性调整
1）新增产能进一步放缓，2025年新增75万吨
2024年沥青产能新增135万吨至7913万吨，河北港盛石化因股份变化，今年多数时间停产，10月起开始加工一批原料复产沥青，四川盛马化工10月中下旬起开始稳定生产沥青，盛马化工常减压装置390万吨/年，一般年加工200万吨原油左右，出率45%-50%，沥青产能100万吨/年。2025年，大榭石化正式投产，大榭石化一次常减压加工能力800万吨/年，原料海洋油绥中36-1，正常出率55%，但是大部分渣油进后续装置，沥青产能75万吨/年，2025年沥青产能同比增加75万吨至7988万吨；另外，仍存有可能部分炼厂阶段性受利润带动改造生产沥青。目前炼厂开工率30%-40%，产能严重过剩。
图表4： 沥青产能及增速
2）2024年稀释沥青进口量显著下降，5-7号燃料油替代比重增加，2025年需关注消费税政策变化
国内炼厂生产沥青的原料以重质原油为主，中石化使用沙特中质、重质原油，中石油主要使用国产原油、南美及中东原油等，中海油以海洋油为主，而沥青产能占比较大的地方炼厂以稀释沥青为主要原料，稀释沥青主要产自委内瑞拉，其沥青收率较高，60%左右，因此，深受地炼青睐。但是，委内瑞拉政局动荡且受美国制裁，导致其供应一直存有一定的不确定性。
美国财政部2023年10月中旬宣布放松对委内瑞拉制裁，美国是否取消或维持宽松的制裁取决于政府与马杜罗总统取消反对派参与总统选举。2024年1月30日，美国国务院曾发表声明称，决定不再续签对委内瑞拉的第44号通用许可证。该许可证暂时授权美国与委内瑞拉石油或天然气行业的相关交易，于2024年4月18日到期。美国当地时间4月17日，美国政府宣布由于委内瑞拉总统马杜罗未能履行其有关大选的承诺，美国将恢复对委内瑞拉石油和天然气行业的制裁。
由于美国加大对委内瑞拉制裁，这也导致了委内瑞拉原油出口至中国的量显著下降。2024年11月，委内瑞拉原油出口量为66.9万桶/日，出口至中国的量仅为25.7万桶/日，1-11月出口至中国的均值未19.2万桶/日，同比减少12.8万桶/日或66.7%。
根据OPEC月报，委内瑞拉2024年11月原油产量为89.6万桶/日，1-11月月均产量为85.1万桶/日，同比大约增加12万桶/日，符合去年年底的预测“到2024年底，委内瑞拉的原油总产量可能会增长到约90万桶/日，大部分增量来自雪佛龙的合资企业，由于美国加大马瑞油采购量，预计出口至中国的马瑞原油量继续下降”。
图表5： 委内瑞拉原油出口量
图表7： 5-7号燃料油的进口量（万吨）
根据海关总署数据，2024年1-10月累计进口沥青711.8万吨，同比减少30%。由于无原油进口配额的地方炼厂普遍使用稀释沥青加工生产沥青，在稀释沥青进口显著下降的背景下，地炼通过使用5-7号燃料油来替代稀释沥青补充原料缺口。根据海关总署数据，2024年1-11月累计进口5-7号燃料油1930.66万吨，同比小幅增加。5-7号燃料油不仅可以用作原料，而且也可以进行船燃加注直接燃烧，因为它既包含低硫也可以高硫。此外，加拿大扩建的TMX管道（30万桶/日增至89万桶/日）投产，可将阿尔伯特省的重质原油运输到加拿大西海岸，出口至中国，增加地炼企业的原料采购种类。
钢联能化10月中发布消息称，山东省计划从2024年10月起，对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量，该调整将对使用较多燃料油及稀释沥青作为原料的地炼，增加一定的税费成本。中国燃料油、进口稀释沥青与石脑油的消费税分别为1.2元/升、1.2元/升和1.52元/升（1218元/吨、1218元/吨和2105元/吨）。根据《关于调整部分成品油消费税政策的通知》对应税消费品抵扣税款的计算：以外购或委托加工收回的已税石脑油、润滑油、燃料油为原料生产的应税消费品，准予从消费税应纳税额中扣除原料已纳的消费税税款。抵扣税款的计算公式为：当前准予扣除的外购应税消费品已纳税款=当期准予扣除外购应税消费品数量*外购应税消费品单位税额。根据以上文件，此前作为地炼加工原料可实现近100%的进项消费税抵扣。但根据最新政策，预计抵扣比例下降至85%左右，由于各地炼原料与装置不同，比例将有区别，85%的比例可导致生产成本增加100-200元/吨，目前，该新规的部分细则仍待确定，正式时间尚未确认，需关注最新政策的出台。
3）2024年产量可达2648万吨，同比减少538万吨或17%，2025年产量仍存结构性调整
图表8： 沥青的产量（万吨）
图表9： 沥青的产量（万吨）
2024年国产沥青产量由于利润低需求不足整体偏低，且并未呈现明显的季节性。整体上，前三季度产量偏低，四季度产量相对偏高。
根据云沥青资讯统计的数据，2024年1-11月国产沥青累计产量2410.23万吨，同比减少525.46万吨或17.9%。分集团来看，2024年1-11月中石化、地炼、中石油及中海油累计产量分别为662.06万吨、1224.96万吨、366.68万吨及156.53万吨。下降量主要在地炼和中石化，分别同比减少480.22万吨和125.54万吨，另外，中海油产量同比减少16.1万吨；相反，中石油产量反而同比增加95.54万吨。预计2024年国产沥青总产量可达2648万吨，同比减少538万吨或17%。
中石化近几年由于部分炼厂沥青生产利润较低且配套了新的二次加工装置，产量明显下降。预计2024年全年产量为720万吨，同比减少130万吨左右，下降量主要在扬子石化（75.53万吨）、镇海炼化（28.8万吨）及茂名石化（17.84万吨）等，这些炼厂主要由于配套了新装置，如扬子的加氢装置、镇海一体化装置以及茂名的浆态床加氢装置，从而导致沥青产量显著下降。扬子石化今年仅一季度生产沥青，此后便停产。另外，由于成品油市场低迷，中石化加工量整体有所下降，这也导致沥青产量下降。2024年中石化炼厂排名前五名分别是：镇海炼化146.15万吨、金陵石化144.83万吨、齐鲁石化98.45万吨、茂名石化93.67万吨以及广州石化93.67万吨。展望2025年，预计中石化沥青产量仍将继续下降，或环比减少100万吨至620万吨，下降量主要在茂名和镇海。
中石油产量预计389万吨，同比增加96万吨，一方面云南石化稳定生产沥青，另一方面广东揭阳石化下半年开始生产沥青，从而带动中石油整体产量增加。
中海油沥青资源具有低硫特性，可用于焦化及船燃，其产量相对稳定，不过中海四川8月底开始停产检修，带动中石油总产量减少17万吨至170万吨左右。
地炼企业沥青生产装置较为灵活，且以利润为导向，2024年前三季度利润整体偏低，因此地炼企业生产积极性并不高。预计2024年全年产量仅1356万吨，同比较少499万吨或26.9%。2024年地炼企业中下降量较大的炼厂有：凯意石化全年无生产，产量同比下降117.95万吨；岚桥石化产量仅为14万吨，同比减少96.2万吨；京博石化产量179.5万吨，同比减少95.9万吨；东方华龙产量37.3万吨，同比减少59.2万吨；科力达产量8.1万吨，同比减少52万吨；此外，部分炼厂有产能新增，产量也有所增加，如鑫海化工产量325.7万吨，同比增加183.5万吨；胜星化工产量112万吨，同比增加35.5万吨。预计2025年地炼企业仍将灵活调整产量，考虑中石化产量显著下降，地炼产量或有一定的增量，增量主要在京博海南，但生产仍需要关注炼厂的利润情况。
图表10： 山东地炼企业利润（元/吨）
3、2024年沥青进口量或增加35万吨至338万吨左右，来源国出现明显的调整，2025年仍需关注中东进口国
图表11： 沥青进口量
Wind 新湖期货研究所
图表12： 沥青出口量
2024年中国沥青进口量小幅增加，但由于传统进口国韩国和新加坡沥青价格价格相对偏高，客户接货积极性不高，因此进口来源国出现明显的结构性调整。1-10月累计进口沥青298.71万吨，同比增加31.53万吨或11.8%；进口国排名前五的分别是：阿联酋、韩国、新加坡、阿曼及泰国，阿联酋首次成为我国沥青进口第一大国。1-10月阿联酋累计进口量100.42万吨，同比增加76.9万吨或326.9%；1-10月韩国累计进口量89.38万吨，同比减少52.86万吨或37.16%；1-10月新加坡累计进口量65.16万吨，同比减少8.59万吨或11.65%；1-10月阿曼累计进口量20.67万吨，同比增加16.2万吨或362.28%；1-10月泰国累计进口量11.18万吨，同比增加1.95万吨或21.09%。这五个进口大国1-10月累计进口量占比分别为33.62%、27%、20.22%、6.92%及3.74%，总共占比91.5%；传统的进口国韩国和新加坡进口占比显著下降，总占比从前期的90%大幅降至45.86%。此外，1-10月自伊朗、伊拉克及巴林等累计国进口沥青量分别为7.22万吨、4.69万吨及3.06万吨，中东五国总进口量为136.07万吨，占比45.56%。预计全年累计进口沥青338万吨左右，同比增加35万吨或11.53%。
海外需求仍较为疲软，2024年沥青出口量继续小幅下降。1-10月累计出口沥青33.82万吨，同比去年同期减少12.34万吨或26.73%；预计全年累计出口量43万吨，同比减少14万吨或24.56%。
展望后期，中东地区仍然是我们进口需要关注的地区，尤其是伊朗，随着海内外经济稳中发展，进出口量或均小幅增加。
4、2024年全年沥青消费或达2930万吨，同比减少约500万吨或14.6%，下降量主要在道路沥青消费，2025年仍值得期待
1）2024年全年累计消费约2930万吨，同比减少500万吨
图表13： 沥青消费及结构
图表14： 沥青道路市场
图表15： 沥青防水市场
2024年沥青消费较为疲软 。根据云沥青统计，2024年1-10月累计消费2430.55万吨，同比减少16.54%。预计全年消费或达2930万吨，同比减少约500万吨或14.6%。分月度看，全年消费未表现出此前明显的淡旺季特征，整体都较弱，同比均有所下降。
从下游消费来看，道路沥青消费仍是沥青消费的主要方向，也是下降量最多的方向。2024年1-10月，道路沥青消费1755万吨，同比去年大幅减少555.76万吨或24.05%，在总消费中占比73%；2024年1-10月防水沥青累计消费467.33万吨，同比增加72万吨或18.31%，在总消费中占比19%；焦化料消费105.1万吨，同比减少9万吨或7.89%，在总消费中占比4%；船燃消费103.01万吨，同比增加10.58万吨或11.54%，在总消费中占比4%。基建投资不足，资金不到位持续影响终端施工，整体施工进度缓慢，甚至停滞，导致道路沥青需求大幅萎缩。
2）2024年厂库无压力，社会库6月开始去库
总体来说，2024年尽管需求疲软，但供应也偏低，呈供需双弱，因此，并未出现明显的累库现象，炼厂库存压力较小。根据云沥青数据，炼厂总库存自7月开始下降，截止12月16日当周，炼厂总库存仅为77.5万吨；山东地区全年库存主要区间在40-50万吨，进入10月后，货源逐渐流向南方地区，库存下降，截止12月16日当周，山东地区库存降至30万吨以内；长三角地区库存区间基本在10-15万吨，全年无压力。社会库方面，根据云沥青统计，1-5月季节性累库，6月社会库开始去库，截至12月16日当周，社会库总库存仅为68.04万吨，较去年年底减少了32万吨。目前库存绝对值非常低。
图表16： 库存
3）2025年沥青消费仍值得期待
道路沥青消费是沥青消费的主要领域，占比高达70%以上。2024年是“十四五”规划的第四年，从政策来看，不再设置公路里程目标，以提升公路养护，废旧资源循环利用，推进绿色发展为重点任务。从资金来源来看，据财政部披露，2024年新增地方政府专项债3.9万亿，1-9月发行新增专项债券3.6万亿。其中，广东、江苏、浙江、山东等经济大省专项债额度相比去年增长10%以上。从四季度起，专项债的发行得到明显改善，增速由负转正。2025年作为“十四五”规划的最后一年，2025年道路沥青消费值得期待，部分地区或存在赶工需求。预计大规模的道路沥青消费将在2025年下半年启动，一方面，专项资金等政策从计划到实施需要一定时间；另一方面，考虑季节性因素，下半年消费增加更加合理。
除此之外，防水沥青消费占比近几年显著提升至19%左右。建筑业的发展趋势在很大程度上决定了我国防水材料市场的总体趋势。2024年下半年国内房地产刺激政策出台，房地产相关数据阶段性企稳，并有所改善。政策方面，国家发改委印发《关于报送2025年保证性住房、城中村改造和棚户区改造计划的通知》，一方面，推动老旧小区的改造，包括防水以及道路重新铺设，另一方面，积极稳步推进城中村改造以及加快推进棚户区改造支持政策，预计在2025年9月以前开工，因此防水沥青消费也有改善预期。但房地产很难在短期内得到明显改善，预计防水材料消费增量也相对有限。
船燃焦化消费占比偏低，均在4%左右，且船燃、焦化料和沥青之间均存在生产替代关系。如果炼厂生产焦化料和船燃，则不能生产沥青，当炼厂转产船燃或焦化料时，沥青供应也偏低，对于沥青原料有一定提振作用，但由于占比偏低，提升空间较为有限。
5、后市展望
沥青行业产能严重过剩，开工率仅30%-40%。展望2025年，生产产能仅新增大榭炼化，但仍存在阶段性利润刺激下部分炼厂改造生产沥青的可能，重点关注利润情况。中石化产量仍将进一步下降，地炼企业产量或小幅增加，但是地炼企业的生产原料稀释沥青和燃料油消费税抵扣政策或导致沥青生产成本增加100-200元/吨，关注最终政策结果以及可能影响的产能淘汰情况。
需求端，2025年正值“十四五规划”的最后一年，部分地区存在道路沥青赶工需求，且资金有所好转，道路沥青需求值得期待；此外，防水沥青消费在房地产多项政策出台刺激下或有所改善。
全年沥青盘面价格重心仍跟随原油变动，阶段性需求和产能变化情况或使之走出短暂且独立的行情，关注裂解价差的机会。
