现金管理新方法：货币增强策略的优势与应用
货币市场基金、现金类理财产品和短债基金是三类现金管理的常用工具，但三者在安全性、流动性和收益率方面各有短板。本文基于取长补短的思路，选取短债基金与货币市场基金构筑货币增强策略组合，以帮助投资者在兼顾回撤控制与流动性体验的基础上增厚投资收益。实证研究显示，该策略能够达到既定效果，是较为理想的现金管理方法。
关键词
现金管理 货币市场基金 现金类理财产品 短债基金
现金管理类产品现状
现金管理类产品主要指适合投资者将暂时不用的活钱进行投资的固定收益类产品，其主要特征是安全性高、流动性好，且能够提供有吸引力的活期收益。货币市场基金、现金管理类理财产品（以下简称“现金类理财产品”）和短债基金，是当前满足普通投资者现金管理需求的主流产品。
（一）货币市场基金和现金类理财产品
货币市场基金与现金类理财产品一直是国内普通投资者进行现金管理的主要工具。
货币市场基金由基金管理公司发行，其投资范围主要包括现金、存单、期限在1年以内的存款和回购、397天以内的债券等货币市场工具，投资限制包括平均剩余期限不超过120天、流动性受限资产的比例不超过30%、投资债券信用等级不低于AA+等。其运作的主要依据是2016年施行的《货币市场基金监督管理办法》和2017年施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》等，其中对货币市场基金所投资产的期限、比例、信用等级等进行了严格约束。根据相关规定，货币市场基金可采用摊余成本法估值，其每日收益率为稳定的票息收益，几乎不会出现负值。此外，货币市场基金均为开放式基金，每日可办理申购和赎回（以下简称“申赎”），申购资金在T+1日起息，赎回资金最晚于T+1日到账。综合来看，货币市场基金具有低风险、高流动性的特征。
现金类理财产品由商业银行或理财公司发行，其投资范围和投资限制经历了由宽松到收紧的变化。2021年以前，现金类理财产品主要参照《商业银行理财业务监督管理办法》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等文件运作，与货币市场基金不同，其投资范围和投资限制约束较少，因此市场中各家产品的差异一度较大。2021年6月，原银保监会和中国人民银行联合制定并发布了《关于规范现金管理类产品管理有关事项的通知》，专门对现金类理财产品的投资范围、期限、比例和信用等级等进行了明确规定，整体要求和《货币市场基金监督管理办法》相似，并要求在2022年末完成整改过渡。
当前，货币市场基金和现金类理财产品所投资的底层债券资产类型和限制相同，申赎规则和估值方法一致，均为风险等级最低的现金管理类产品，在研究时可以近似看作同类。根据万得（Wind）数据，截至2024年6月末，货币市场基金总规模超过13万亿元，是规模最大的公募基金品种；现金类理财产品的规模接近6万亿元，是规模最大的银行理财产品。由此可见投资者对现金管理的旺盛需求以及这两类产品的受欢迎程度。
（二）短债基金
短债基金也是一种可以满足客户现金管理需求的产品，其投资范围与前两者接近，包括397天以内的短期债券和货币市场工具等。短债基金均为开放式基金，申购起息和赎回到账时间均为T+1日。不同点在于，其所投资产比例的限制相对宽松，对投资组合的平均剩余期限一般没有限制性要求。此外，短债基金大多采用净值法估值，其每日收益率既包括票息收益，也体现债券市场波动带来的价格变动。在利率整体下行的市场环境中，短债基金既可以获取债券的票息收益，也可以获取利率下行的资本利得。
2019年中至2024年中（以下简称“过往5年”），我国利率中枢明显下行，债券市场基本处于牛市，短债基金的整体收益水平明显高于货币市场基金。如果以万得短期纯债型基金指数代表短债基金整体情况，以中证货币市场基金指数代表货币市场基金整体情况，过往5年前者累计收益率相比后者约高4.5%，年化收益率约高0.9%。在此背景下，短债基金迎来较好的发展机遇，总规模从2019年末的约2600亿元迅速增至2024年中的约1.5万亿元。
现金管理类产品面临的问题
虽然货币市场基金、现金类理财产品和短债基金都在一定程度上满足了投资者的现金管理需求，当前也有较大的存量规模，但单一品种在安全性、流动性和收益率这三方面较难做到完美平衡，并随着市场的变化，逐渐显露出一些短板。
（一）货币市场基金和现金类理财产品
货币市场基金和现金类理财产品面临的问题主要是收益率下降。在2018年以前，货币市场基金的平均年化收益率维持在3%左右，2014年甚至超过4.5%。近年来，一方面，随着央行降息、商业银行下调存款利率，银行间市场的利率中枢不断下移；另一方面，2016—2017年出台的相关规定对货币市场基金的投资限制提出了更加严格的要求，如将平均剩余期限上限从180天下降到120天，要求现金、国债和5个交易日内到期的金融工具等高流动性资产比例不低于10%等。货币市场基金整体收益率中枢不断下行，至2024年中已经降至1.7%左右。
在2021年以前，现金类理财产品的投资范围和投资期限约束较为宽松，整体年化收益比货币市场基金平均约高1%。在2022年末相关整改过渡期结束后，现金类理财产品的收益率与货币市场基金逐步趋同，呈现中枢整体下行的局面（见图1）。
在收益率下降后，货币市场基金和现金类理财产品的吸引力有所减弱。货币市场基金在2014—2018年的年平均规模增速为66%，在2019—2023年降为7%。现金类理财产品的规模在2022—2024年几乎没有增长。
（二）短债基金
短债基金虽然收益率相对较高，但在安全性和流动性方面存在一定的短板。
安全性方面，短债基金基于净值法估值，当遇到市场波动时，其亏损概率显著提升。过往5年，万得短期纯债型基金指数累计回撤超过0.1%的情况有6次，其中在2020年中和2022年末均出现超过1%的大幅回撤。普通大众投资者通常存在非常明显的损失厌恶心理，组合不出现负收益往往比组合出现对称正收益更重要。上述回撤的频率和幅度对习惯于其他无回撤产品的投资者而言，一时可能难以适应。
流动性方面，虽然目前短债基金与货币市场基金、现金类理财产品一样，均为T+1日申赎，但后两者均没有赎回费，而短债基金一般设有赎回费条款。具体来看，部分短债基金在申购后30日内，都需要支付赎回费，投资者如果因为流动性需求在申购后7日之内赎回，甚至会被收取高达1.5%的惩罚性赎回费。这导致投资者很难无视成本，仅根据流动性需求而自由赎回短债基金。此外，许多销售机构可以在一定额度内，为货币市场基金提供T+0日的快速赎回服务。而购买短债基金无法享有类似服务，因为短债基金的赎回基于未知价原则，客户在提交赎回申请时无法得知基金的净值。上述情况的存在均大幅降低了短债基金的流动性。
货币增强策略的构建和优势
如何平衡收益率、安全性与流动性这三者的关系？是否存在一个折中的方法，更好地满足客户的需求？笔者认为，把不同现金管理类产品组合起来，构筑货币增强策略组合（以下简称“增强组合”）是可行的探索方向。
货币增强策略的主要思路，是用货币市场基金构筑底仓，获取稳健的基础收益和流动性，并配合一定规模的短债基金，对组合收益进行增强。通过精细调整增强组合中货币市场基金和短债基金的比例，可以实现更好的投资体验。
（一）策略的回撤控制
在构建增强组合的两种产品中，货币市场基金的收益一般不会为负，回撤主要来自短债基金的净值波动。因此，可以构筑收益分布模型，基于在险价值（VaR）用货币市场基金的预期收益对短债基金的下行风险进行覆盖，并根据测算结果得出最优的货币市场基金和短债基金配置中枢比例，以减少投资者的回撤体验。
收益分布模型的输入参数之一是货币市场基金的预期收益率，可以参考历史数据。如表1所示，从最近10年来看，货币市场基金日收益最小值均大于0.004%，且最近5年的平均值分布在0.008%±0.0005%的狭窄区间内。由于收益率的变化具有连续性，且多数机构投资者在构建资产配置方案时通常以3年为周期进行调整，笔者选取最近3年的平均值0.0081%作为货币市场基金的预期日收益率。
在收益分布模型中，另一组输入参数是短债基金的预期收益率和波动率，同样可以参考短债基金的历史数据。从表2可知，从短债基金最近10年、5年、3年、1年的日收益分布情况来看，其平均值的分布区间虽然宽于货币市场基金，但仍保持在0.0126%±0.0009%的狭窄区间内，标准差为0.00225%±0.005%。同样选取最近3年的平均收益率0.0119%作为短债基金的预期日收益率，以最近3年的平均标准差0.0185%作为预期波动率1。
根据上述数据可建立收益分布模型，其均值为R×0.0119%+（1-R）×0.0081%，标准差为R×0.0185%。其中，R是策略内短债基金占比。由于短债基金的预期日收益高于货币市场基金，因此R越大，则对收益增厚的效果越明显，但出现回撤的概率也越高。可对该模型进行VaR测试，通过控制增强组合日收益低于0的概率，确定其中最优短债基金比例R，以实现回撤控制。
笔者采用过往10年的真实数据，分别设置R=5%，10%……80%，步长为5%，并通过蒙特卡罗模拟随机抽取1000个交易日的样本数据进行测试，观察增强组合的日收益分布情况。
如图2所示，随着R值的增大，增强组合日收益低于0的比例增加。在蒙特卡罗模拟中，笔者加入时间周期（日度、周度和月度）作为统计维度，对回撤概率设定相应的阈值，调整短债基金占比R，使得组合的综合回撤概率低于阈值水平。
笔者分析了现金管理类产品投资者的申赎数据，以了解其风险偏好，并决定采用日回撤概率低于10%、周回撤概率低于5%、月回撤概率低于2%作为阈值。选取满足对应各期限回撤概率的R值最大值，作为增强组合中短债基金配置的中枢比例。
如表3所示，同时满足日、周和月三个时间维度回撤概率阈值的最大R值为30%。换言之，长期来看，在增强组合中配置30%的短债基金和70%的货币市场基金，则其收益特征基本表现为平均每10个交易日中只有1个交易日出现负收益，平均每20周中只有1周出现负收益，平均每50个月中只有1个月出现负收益。
此外，从过往5年的数据来看，相较全部配置短债基金，增强组合回撤超过0.1%的次数也从6次下降到2次。
不同投资者的风险收益偏好不同。在实际操作中可以根据事前充分的沟通与调研分析客户需求，对回撤的控制阈值进行调整，选择最佳的R值，以提升客户的收益体验。
（二）提高流动性的方法
货币增强策略将货币市场基金与短债基金组合起来，根据其不同的赎回便利性取长补短，能够较好满足客户的流动性需求。当客户将其全部闲置资金投入增强组合后，在其日常需要现金时，货币增强策略可以优先赎回组合中的货币市场基金，而保留流动性略低的短债基金。由于大众客户将其全部资金一次性即时取出的日常支付场景较少，货币增强策略可以在大多数情况下为客户提供类似货币市场基金的申赎体验。
对于设计货币增强策略中的短债基金和货币市场基金的比例，使其尽可能地满足客户流动性需求，一个可行思路是观察历史上类似产品因日常申赎产生的规模波动范围，从而了解客户习惯，预估客户在短期内可能出现的最大赎回比例。
场外货币市场基金和短债基金并不公布日度规模变化，笔者参考公布每日规模的场内货币市场基金数据。由于场内货币市场基金的规模大小不一，个别小基金面对大型机构客户申赎时，规模变动比例可能极大，因此将所有场内货币规模加总后对其日常申赎规模比例进行测量。在2017年及以前，场内货币市场基金市场活跃度较低，故仅观察2017年以来的数据（见图3）。
从日度申赎数据来看，场内货币市场基金的单日最大赎回发生在2017年1月4日，比例为10.89%。单周最大赎回发生在2020年7月第一周，比例为18.69%。单月最大赎回发生在2020年1月，比例为27.12%。从单只基金数据来看，对规模排前三位的场内货币市场基金2017年以来最大赎回比例的测试也体现为类似结果（见表4）。
综合来看，增强组合中至少需要配置约30%的货币市场基金，来满足单日、单周、单月的资金赎回需求。同时，组合也需要加入定期再平衡机制：每月检测客户组合和标准组合的比例差异。如果客户发生大额赎回，先赎回货币市场基金支付赎回款，之后因组合中短债基金的占比显著升高，则需要将组合中部分短债基金赎回后再申购货币市场基金，以保持增强组合原有的结构比例。
（三）提高收益的方法
在上述研究的基础上，投研人员可以基于市场走势分析和大类资产研判，适时超配/低配短债基金，提升其对增强组合收益增厚的效果。
如前所述，货币增强策略控制回撤的主要思路是用货币市场基金的收益对短债的回撤进行覆盖，而短债出现回撤的概率并不是一个固定的数值。在债券牛市环境中，发生回撤的概率降低，此时可以适当提高短债基金的比例，增厚收益。操作要点是选取合适的指标，通过处理生成适当的信号，为动态调整提供指导。
由于短债基金主要投资于信用债，笔者认为信用债到期收益率对其短期波动率的覆盖倍数是可行的观测指标。受资金面影响，1年期信用债到期收益率的波动性过大，可以选用3年期高等级信用债的到期收益率和收益率日度波动率，并对数据进行3个月移动平均处理。当日度收益率对其波动率的覆盖程度大幅降低时，说明短债基金的收益风险比明显下降，市场可能走熊，应该减配短债基金；反之则应该增配短债基金。
从上述思路出发，笔者构建调仓信号发生机制，并根据历史极值和回测数据确定触发倍数信号。设定的调仓规则是：在增强组合中30%短债基金与70%货币市场基金的基础上，如果观察到信用债到期收益率对其波动率的覆盖倍数超过0.8倍，则发出超配信号，调高短债基金比例至50%；在组合处于超配的情况下，如果覆盖倍数下降至0.28倍，则发出减配信号，将短债基金与货币市场基金比例恢复为30%与70%的中性水平；如果覆盖倍数进一步下降至0.17，则发出低配信号，将短债基金比例降至10%；在组合处于低配的情况下，如果覆盖倍数上升至0.6，则发出增配信号，将短债比例恢复至平配的30%。
根据上述规则生成的调节信号如图4所示。自2012年以来，共调仓11次，合计换手率220%，年化换手率约18%，且每次调仓均取得正收益。
如表5所示，过往5年，根据信用债到期收益率覆盖倍数信号进行短债基金的比例调节，与固定配置30%的短债基金相比能够获得0.45%左右的超额年化收益率。综合计算，增强组合的年化收益率提升至4.2%，虽略低于短债基金的年化收益率（4.8%），但不仅可以满足前述的回撤概率目标，而且最大回撤超过0.1%的次数仅为2次。
综合来看，以30%作为短债基金长期配置方案中枢，且阶段性对其进行上下20%幅度调整，由此构成的货币增强策略可以很好地提升收益、控制回撤，有效满足客户日常流动性需求，是较为优秀的现金管理方法。
注：
1．在采用历史收益作为未来资产配置模型预期收益数据输入时，常见的问题是过往历史数据与未来走势存在差异。但这种预测的差异对本文结果的影响较小。过往10年的历史数据表明，货币市场基金日收益率、短债基金日收益率、短债基金日收益波动率这3个参数的3年移动平均值具有高度相关性。在VaR模型为这3个参数的一次函数的情况下，未来趋势性变化对模型的测试结果不会造成显著影响。
参考文献
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